"胖改"并不万能
胖东来经营的核心是分润，本质是靠着超高的品质与员工积极性从而保持优质的服务。
一些接受调改的公司，一般只能学其"形"，而不能学其"魂"。
尤其对于一些已经上市的商超类公司，大手笔的分润与企业追求利润最大化存在着天然的矛盾。也就是说，上市商超最终业绩的改善，是市场调节的结果，外因的干涉只能起到催化作用，而不能彻底解决问题。
这点从永辉超市的调改，就能窥探一二。
实际上，自叶国富高调入局永辉之后，永辉超市的业绩并未大幅地改善，有了"胖东来"概念的加持，永辉超市在资本市场的确得到了一定的溢价。
但是自去年年底至今，随着永辉业绩的披露，资本市场也开始了祛魅的过程。
根据统计显示，2025 年零售板块整体涨幅超过了 9%，已经实现了两年上涨，而永辉超市年内跌幅超过22%。
明显跑输市场。
当然，这并不是最糟糕的。
对于上市公司而言，盈利能力以及想象空间是支撑股价的核心要素。而随着永辉超市的"胖改"逐渐深入，业绩的兑现则被提到了核心位置。
8 月 21 日，永辉超市发布了 2025 年上半年财报，财报显示，今年上半年，永辉超市实现营收 299.48 亿元，同比下降 20.73%；实现净利润 -2.41 亿元，同比下降 187.38%；实现扣非净利 -8.02 亿，同比下降 2786.27%。
受名创优品股价下跌以及入股永辉超市股权价值增长的影响，叶国富的个人身家则出现了轻微幅度的上涨，但财富增长速度远低于其他同类富豪，例如泡泡玛特的王宁。根据 2025 年胡润全球富豪榜单显示，叶国富、杨云云夫妇以 345 亿身家位列全球第 761 位，排名较去年同期下降 71 位。
若永辉业绩继续拖累，资本市场进一步用脚投票，叶国富还会受到较大的影响。
困境加剧
从业绩表现来看，永辉超市的困境开始加剧。
其不仅营收出现了下滑，净利润更是直接由盈转亏。
对于业绩的亏损，永辉超市解释，上半年的亏损，主要是受转型和改革的影响。
财报显示，报告期内，永辉超市调改开业 93 家门店。在调改过程中，需经历歇业装修、新设备投入、旧资产报废、重开业支出、人员技能爬坡等大量必要过程，无疑会增加一系列新的投入。
与此同时，永辉超市关闭了 227 家长期亏损的门店，闭店产生了租赁赔偿、人员赔偿、商品出清和资产报废等成本费用。
永辉超市还表示，在转型的过程当中，公司对供应链也进行了较大改革，期内完成了大量供应商和商品的升级汰换。
侃见财经认为，面对永辉业绩的下滑，市场给叶国富的时间并不会太多。
实际上，早在叶国富入股永辉时，市场对于这笔收购曾有过担忧，其消息公布时，名创优品的股价也出现了较大幅度的跳水。
当时，名创优品创始人兼 CEO 叶国富紧急发声称，在参观了胖东来以及其对永辉超市的调改后认为，以胖东来为主要代表的一批国内超市掀起的变革将重塑线下超市格局，而永辉有巨大的潜力在这场变革中脱颖而出。
他还认为，零售行业只要持续创新就有大机会。
侃见财经认为，通过过往案例来看，零售行业是一个周期性比较明显的行业，坚持创新虽然是正确的方向，但是过程的艰辛则不言而喻。从行业发展来看，成功的案例固然有，失败的案例自然也不少。
包括京东对永辉的入股改造以及阿里对大润发的入股改造，最终都是以失败而告终。此外，阿里对于银泰的改造也未能取得明显的效果。而名创优品相较于阿里以及京东，劣势则相对比较明显，资金实力也并不雄厚。
资料还显示，叶国富入主永辉一年后，永辉的困境不仅没能得到缓解，反而更加缺钱了。
近期，永辉超市发布了一则定增预案，拟向不超过 35 名特定投资者发行 A 股股票，募集最高 39.92 亿元，所募资金将主要用于门店升级改造、物流仓储升级改造、补充流动资金或偿还银行贷款。
也就是说，叶国富执掌下的永辉，开始伸手向市场要钱了。
正如开头侃见财经的观点，胖东来核心是通过分润的方式，刺激员工积极地投身企业的维护与运营，其并不具备大规模复制的基础。
另外，根据财报显示，截至 2025 年上半年，永辉超市员工人数为 79224 人，而职工应付薪酬并未有很明显的提升，也就是说，永辉"胖改"只是对产品等品类进行了调整，而核心的待遇问题，则并未明显的提升。
此前，于东来在参与调改的会上，曾因员工待遇发过很大的脾气。
从目前永辉的做法来看，其在调改的过程当中，不仅利润没有大幅的改善，反而让亏损进一步加剧，当下则进一步定增，而这些做法都将让市场对于永辉的看法更为悲观。
"胖改"并不万能
创新固然重要，但创新并不万能。
阿里、京东没做成的事情，叶国富也并不一定能做成。
过去几年，名创优品出海取得了极大的成功，在业绩的加持下，叶国富也取得了很大成功，其个人身家也是水涨船高。
当然，从大的商业背景来看，出海取得成功并不是名创优品的个例，泡泡玛特在出海的过程当中取得的成果更加巨大。因此，侃见财经认为，零售行业的出海，是行业趋势，企业的掌舵者固然发挥了重要的作用，但也仅仅只是其中的一个因素。
但对于零售行业而言，其规律就是行业具有周期性。因此，叶国富想通过过往的经验破局，还需经过市场的考验。
其入主永辉之后，一年期永辉并未焕发生机，反而困境更加明显。
按照永辉的规划，到 2025 年年末，永辉调改门店将达到 200 家左右，并关店 250 家至 350 家，计划在 2026 年末完成所有存量门店的调改。
根据媒体披露，永辉超市对门店升级改造项目的总投资高达 55.97 亿元，其中，11.35 亿元用于建筑工程投资，13.81 亿元用于设备购置及安装，而 30.81 亿元用于铺货及其他费用。
而按照此次永辉超市的定增方案，39.92 亿元的募资金额，32.13 亿元将用于 298 家门店的调改升级，3.09 亿元用于物流仓储升级改造项目，4.70 亿元用于补充流动资金或偿还银行贷款。
那么这笔高达 55 亿的投资是一个什么概念呢？
根据财报显示，永辉超市已经连亏四年，就是按照 2020 年高点 17.94 亿元的净利润来计算，这笔投入相当于永辉三年的净利润。
当然，对于叶国富本人而言，亏损的是永辉超市，而他本人在这场资本的游戏当中已经赚得盆满钵满了。根据相关资料显示，名创优品实控的骏才国际斥资 62.70 亿元收购公司 29.4% 的股权，按照最新收盘价格计算，目前这笔持股价值超过了 131.5 亿，也就是说叶国富账面已经浮盈 68.8 亿。
侃见财经认为，尽管永辉超市的"胖改"给了市场一定的预期，但是对于企业而言，最终的考量还是会回到业绩上来，若未来叶国富一番调改之后，永辉业绩未能有效改善，那么市场最终则会用脚进行投票。
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